来源：市值风云
世界杯来了，吃的喝的都上桌了，瓜子、花生、大鸭脖，啤酒、可乐、矿泉水等等。今天，风云君要介绍的是一款解酒、助消化还养颜的酸奶品牌，新希望。
早在2017年9月14日，新希望乳业就已向证监会发行部提交了ipo申请，计划在深交所上市，2018年4月18日，新希望再次报送一稿，其间发审委于4月13日对其ipo首次申报稿予以反馈，其中有一项反馈意见：
具体如：“位居区域性龙头地位”、“中国领先的大型综合乳制品供应商”、“公司的经营规模在全国液态乳行业中名列前茅”。
大家对伊利、蒙牛、光明这些乳企耳熟能详，但是新希望的乳制品确实见的不多，敢使用“龙头”、“前茅”、“领先”等字眼，这家新希望财务状况到底如何呢？
好奇心驱使风云君决定看看这家公司的经营业绩和财务状况。
一、新希望乳业大事记
新希望乳业是由四川新希望农业股份有限公司（现更名为“新希望六和股份有限公司”）在2006年6月30日出资设立，而早在2001年，上市公司新希望六和就已通过四川本地乳企“阳坪乳业”开始进军乳制品行业。
2002年，旗下已拥有安徽白帝、四川华西、杭州双峰、河北天香、青岛琴牌、邓川蝶泉等乳业品牌。
2006年，为加强乳业品牌建设，将六和所持有的9家乳业公司股权转让给新成立的控股子公司新希望乳业，在06年到10之间，乳业经营并不理想。2011年，新希望六和为集中农牧业板块的经营，将新希望乳业100％的股权与关联方四川南方希望所持有的新希望农牧92.75％的股权进行了置换。
自 2011 年四川南方希望受让乳业控股之后，借中国乳制品行业快速发展的东风，乳业经营情况逐渐向好，2013年管理层拟定乳业板块进行香港红筹上市，并于2015年完成了境外红筹架构的搭建。
2016年年初，管理层决定放弃境外上市，拆除红筹架构，回国ipo，理由是境内资本市场更有利于企业价值认定及企业未来发展需要。基本意思就是a股的估值高。
2016年11月26日乳业控股股东 universal dairy limited 和西藏新之望创业投资有限公司对新希望乳业进行股改，整体变更为股份有限公司。
并通过签署一致行动人协议明确了公司的实际控制人为刘永好及其女儿刘畅，刘永好为新希望六合的实控人，截止2017年6月，六合旗下共有504 家直接或间接控制的子公司、21 家联营企业、2 家合营企业。
而此次ipo的新希望乳业将有可能成为新希望家族继新希望（000876.sz）、宝硕股份（600155.sh）之后的第3家上市公司。
介绍完历史，我们回到重点上来，从财务报表的角度分析这家拟ipo的新希望乳业。
二、利润表分析
1、利润及其构成分析
利润表体现一家公司经营业绩好坏，第一步先看看卸妆前后的净利润情况：
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
2015年的净利润为2.96亿，扣非净利润却为0.29亿，卸妆后很难看；2016年净利润仅为1.45亿，近乎腰斩，但扣非净利润差异缩小至3906万；2017年业绩表现转好，非经常性损益进一步缩小至2219万左右。
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
接下来通过仔细分析这3年的税前利润构成情况：
2015年税前利润为3.39亿，其中主营业务利润0.4亿，投资收益为2.5亿，占比税前利润的75％，系政府补贴的营业外收入为0.48亿，占比14％。
2016年，主营业务利润0.8亿，投资收益0.3亿，占比为18％，较2015年大幅减少，政府补贴收入为0.6亿，占比提高至34％。
2017年，主营业务利润1.95亿，占比81％，投资收益0.3亿，计入营业外收入和其他收益的政府补贴共计为0.6亿，合计占比23％。
将这三年的经营业绩总结为：2015年卖资产撑业绩。为使得主业突出，新希望乳业于2015年剥离了旗下与主业关系较小的华西国兴置业、新希望营养制品等 7 家子公司，取得股权处置价款2.49亿。
2016年继续剥离子公司，业绩缩水同时较大依赖政府补助：2016年剥离了5家冷链物流公司和新蓉科技，当年业绩缩水了51％，在2016年当年政府补助占比也达到最高，占当年利润总额的34％。
2017年集中主业实现业绩增长：继前2年剥离非乳企相关子公司之后，2017年新希望旗下乳企达14家，新希望的主业占比由2015年的94.31％提高到98.24％，主业同比增长11.34％，而这又是因为主营业务构成中毛利率较高的低温奶制品营收大幅增长所致，且同比增长幅度均高于其他产品，2017年政府补贴对利润总额的影响也由去年的34％减少至23％。
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
另外随着营收的逐年增长，营业成本及期间费用也有所增长，其中，营收增长超过营业成本的增长，主要系对收入占比较高的低温产品进行提价所致，保证了一部分的毛利，而且结合近3年的毛利率走势来看，其毛利在逐年提高，但近2年期间费用的增长反而超过了营收增长，主要系销售费用和财务费用增长所致。
其中销售费用中的运输费、广告费用以及人工投入均有所增加，其中主要系公司拓展外埠市场，扩大运输范围以及将下属冷链公司剥离出去后，原有的内部劳务采购变为运输费所致。
另外再结合募投项目来看：
在募投项目计划中，除了与公司生产扩产有关的安徽白帝搬迁扩建项目，募投资金总额占居第二位的是营销网络建设及品牌推广项目，其销售费用也有继续增加之势。
而新希望近年来财务费用的增加，也主要是因为对外增加借款所致，2017年，从关联方取得的借款开始减少，关联方资金池计划逐步退出，而前期向银行借款额度较大，银行借款利率较关联方借款利率高所致（从银行取得担保借款和信用借款，年利息率为 4.14％-4.80％；从关联方新希望财务有限借款年利息率为 3.75％-4.22％）。
2、销售及其构成分析
新希望是一家集奶牛养殖、乳制品研发、加工、销售为一体，植根西南，面向全国的乳制品生产企业。其一方面通过自有牧场进行奶牛养殖产奶，也有向当地合作社进行奶源采购，生产加工成乳制品及含乳饮料后向商超、电商平台以及各地经销商进行产品销售。
新希望设立了奶牛养殖业务分部和乳制品生产业务分部。其中主要收入来自于乳产品生产业务分部，新希望乳业的产品主要包括低温奶制品、常温奶制品、奶粉3大类，9大系列，从各年销售收入及其构成来看：
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
占比达98.24％的主业收入三大类构成中：低温系列奶制品占比58.18％，常温奶制品占比40.34％，奶粉销售仅占1.48％。而9大系列产品中低温酸奶占10.7亿，占比37.85％，其次是常温调制乳8.1亿、常温纯牛奶6.6亿，其余产品占比更小。
数据来源：根据新希望招股说明书整理
与伊利、蒙牛这类全国性的乳企不同，新希望乳业属于区域性乳企。但结合近年来的资本运作，体现其意欲布局全国的野心。
从营收地域分布来看，新希望的产品主要在国内销售，主要集中在西南、华东及华北区域，而且，西南地区逐渐减少，其他地区销售占比逐渐提高，近年来因收购了昆明、苏州、湖南、山东等地的乳企，打算进一步进行区域性的扩张，招股说明书披露，华东地区属于公司未来规划中重点发展的区域市场之一。
通过安徽白帝乳业搬迁扩建项目（募投项目之一），将在华东地区形成以安徽白帝为中心工厂，杭州双峰、苏州双喜为次中心工厂，共同辐射包括上海、江苏、浙江、安徽、福建在内的华东地区市场，以实现差异化竞争。
3、毛利率及净利润现金含量分析
不同乳企的产品分类不同，无法细分各项明细产品的毛利率，就近年来各乳企的综合毛利率比较来看：
（数据来源：根据新希望招股说明书及各乳企年报整理）
2016年新希望的毛利率低于行业平均水平， 2017年的毛利率开始高于行业平均，在近年来常温产品毛利率持续走低的趋势下，主要得益于其对低温产品提价，毛利率大幅提高所致。
净利润及毛利率都有所提高，那么盈利质量如何呢？
数据来源：根据新希望招股说明书及各乳企年报整理
而净利润现金保障倍数用来衡量一个企业当期净利润中现金收益的保障程度，如果净利润增长了，但是没有经营活动净现金的支持，我们基本认为这家公司的利润只是纸面富贵。
从上图可知，2017年，新希望乳业的营收及净利润规模均不及伊利、蒙牛、光明乳企，与三元相比，营收规模虽然较小，但是净利润规模还算较大，从体量上跟这些已上市公司相比仍然存在差距。
但是从净利润现金含量的这个角度来看，新希望近3年的净利润保障倍数除了在2015年稍逊于其他乳企，在2016年和2017年的该指标表现属于比较优秀，2017年比2016年有所降低，也主要是剥离了不相关的主业所致，总体来看新希望还算一家业绩优良，利润含金量较高的公司。
三、 资产负债表分析
资产负债表体现一家企业的财务状况，核心是看其资产布局、资本结构以及负债水平。筛选其中占比较大的资产以及负债进行分析。
1、 资产及其构成分析
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
从各年的资产结构来看，占比较大的依次是固定资产、货币资金、长期股权投资以及生产性生物资产。其中固定资产和生产性生物资产（奶牛们）呈逐年增加的趋势，2017年占比分别是42％和8％，符合其产能扩张的业务实际。
货币资金的逐年减少与长期股权投资逐年增长存在一定的对应关系：对外收购股权，并支付相应的现金对价。
另外货币资金的减少还与2016年剥离资产、现金分红以及关联方资金从新希望财务公司设立的现金池计划中退出1.7亿所致。
应收账款逐步提高，主要系商超连锁客户增加，有一定的账期所致，但是信用期均在半年以内，一年以内的应收账款占比达98.49％，符合行业特点，其坏账计提比例也与同行其他可比公司差异不大，坏账风险较小。
而其他应收款主要属于关联方的资金占用，但总额及占比逐年减少，15年有2.51亿，17年只剩0.4亿，主要是因为清理了关联公司现金池借款，以及逐步收回了对关联方的借款和委托贷款。
另外，新希望近3年来的多项乳企并购体现在资产负债表的商誉，2017年年末新希望的商誉为1.13亿，净资产占比为8.63％。
而其他已上市乳企：伊利、蒙牛、光明、三元得该项占比分别是0.04％、16.72％、3.83％、0.4％，高于伊利、光明、三元，低于蒙牛，而蒙牛可是踩过商誉的雷，2016年受雅士利业绩拖累，计提商誉减值22.5亿，当年净利润亏损7.5亿。商誉风险也值得关注。
2、 负债及其构成分析
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
（数据来源：根据新希望招股说明书以及伊利年报整理）
从负债结构来看，主要分为经营性负债（预收+应付）和融资性负债（长短期借款）。
体现公司占用上下游资源实力的经营性负债，新希望在2017年总计占据5.03亿，负债占比16％，低于2015年、2016年的20％、17％水平，而对比行业龙头伊利的该项合计63.42亿，负债占比48％，新希望的行业竞争地位还有待加强。
而近年来的融资性负债结构为：
（数据来源：根据新希望招股说明书整理）
从借款来源来看，主要是银行借款以及关联方借款，该关联方主要是新希望财务有限公司，关联方借款余额呈逐年上升趋势，银行借款中，担保借款居多，主要也是来自于关联方南方希望的担保，短期信用借款有所减少，主要是2016年调整负债结构，新增了长期借款。
截止17年年末，1年内需要偿还的短期借款及1年内到期的长期借款高达15.45亿。
3、 长短期偿债能力分析
（数据来源：根据新希望招股说明书及各乳企2017年年报整理）
而且，通过与其他乳企的资产负债率进行比较，近年来新希望的资产负债率虽然有所下降，但仍然居于最高水平，2017年资产负债率高达70.1％，高于50％，说明存在一定的财务风险。
另外从短期偿债能力指标来看：
流动比率及速动比率双双下滑，短期偿债能力有所下降。
乳制品行业属于资金密集型行业，从上游的奶牛养殖、原料采购到研发、生产、市场拓展等一系列生产经营活动，对流动资金的需求较高。
融资渠道单一，融资成本较高，导致负债水平居高，而此次进行ipo申请也是希望改变当前单一的融资渠道，以解决募投项目建设资金需求。
其中新迁址的安徽白帝乳业作为华东市场中心工厂是公司未来着力发展的区域市场，根据招股说明书披露，达产后将实现年新增 8.6 万吨奶制品，预计总收入为 7.3 亿元，而且新希望近年来进行大规模扩张，旗下刚整合完成多项区域乳业品牌，其营销网络建设及品牌推广也是需要新希望进行大量资金投入，虽如果上市成功，可以缓解新希望乳业当前的负债压力。
四、 发审委重点关注问题
1、规范性问题
（1） 同业竞争
招股说明书披露了发行人实际控制人控制的主要子公司情况，其中10家公司的主要业务涉及乳制品，发行人关于相关企业与发行人之间是否存在同业竞争？主要关注是否存在�...